Đường cong lợi suất: cách đọc, khi nào đảo ngược và ý nghĩa với doanh nghiệp, nhà đầu tư

Đường cong lợi suất (yield curve) là đồ thị nối lợi suất của trái phiếu cùng mức tín nhiệm, thường là trái phiếu Chính phủ, theo kỳ hạn còn lại.

Với CFO, đây là “bảng giá thời gian” của tiền. Với CEO và nhà đầu tư, độ dốc của đường cong là một chỉ báo dẫn dắt chu kỳ được nghiên cứu rất kỹ.

Bài viết giải thích cách đọc ba hình dạng đường cong, cách tính chênh lệch kỳ hạn và cách dùng chỉ báo khi chọn cơ cấu vay hay quản lý trái phiếu.

Những điểm chính

Lợi suất dài hạn gồm kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tương lai cộng phần bù kỳ hạn (term premium).
Dốc lên là trạng thái thông thường; phẳng hoặc đảo ngược thường xuất hiện cuối chu kỳ thắt chặt tiền tệ.
Hai thước đo phổ biến là chênh lệch 10 năm – 2 năm và 10 năm – 3 tháng.
Ở Mỹ, đường cong đảo ngược đi trước các cuộc suy thoái nhiều thập kỷ, nhưng độ trễ dao động rộng và từng báo sai.
Doanh nghiệp dùng đường cong để chọn vay thả nổi hay cố định; nhà đầu tư dùng để quản lý duration.

Đường cong lợi suất là gì?

Đường cong lợi suất là tập hợp lợi suất đến hạn (yield to maturity) của trái phiếu cùng tổ chức phát hành, xếp theo kỳ hạn.

Trái phiếu Chính phủ được dùng vì gần như không có rủi ro tín dụng nội tệ. Khác biệt lợi suất giữa các kỳ hạn vì thế chủ yếu phản ánh yếu tố thời gian.

Đầu ngắn bị neo bởi lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương. Đầu dài do thị trường quyết định, tổng hợp kỳ vọng lạm phát, tăng trưởng và cung cầu trái phiếu.

Đây là nền định giá cho mọi khoản nợ khác: lãi vay hay lợi suất trái phiếu doanh nghiệp bằng lợi suất Chính phủ cùng kỳ hạn cộng biên rủi ro.

Ba hình dạng của đường cong lợi suất nói lên điều gì?

Đường cong có ba hình dạng cơ bản: dốc lên (normal), phẳng (flat) và đảo ngược (inverted).

Bảng dưới dùng số liệu giả định để minh họa, không phải số liệu thị trường thực tế.

Kỳ hạn	Dốc lên (%)	Phẳng (%)	Đảo ngược (%)
3 tháng	3,00	4,50	5,50
6 tháng	3,20	4,55	5,40
1 năm	3,50	4,60	5,20
2 năm	4,00	4,60	4,90
3 năm	4,40	4,65	4,70
5 năm	5,00	4,70	4,40
10 năm	5,80	4,75	4,20

Dốc lên: kỳ hạn càng dài, lợi suất càng cao. Thị trường kỳ vọng kinh tế mở rộng và đòi bù đắp cho việc khóa vốn lâu.
Phẳng: lợi suất các kỳ hạn gần bằng nhau, thường là giai đoạn chuyển tiếp khi lãi suất chính sách đã tăng đủ lâu.
Đảo ngược: ngắn hạn cao hơn dài hạn. Thị trường đặt cược lãi suất chính sách hiện tại quá cao và sẽ phải giảm.

Lý thuyết nào giải thích hình dạng đường cong lợi suất?

Ba lý thuyết kinh điển là kỳ vọng, phần bù kỳ hạn và ưu tiên thanh khoản. Trên thực tế, lợi suất dài hạn là tổng của kỳ vọng và phần bù.

Lý thuyết kỳ vọng (expectations hypothesis)

Lợi suất dài hạn bằng trung bình các lãi suất ngắn hạn kỳ vọng. Nhà đầu tư thờ ơ giữa mua trái phiếu 2 năm và mua liên tiếp hai trái phiếu 1 năm.

(1 + r₂)² = (1 + r₁) × (1 + f₁,₁)

Trong đó r₁, r₂ là lợi suất 1 năm và 2 năm; f₁,₁ là lãi suất kỳ hạn (forward rate) 1 năm bắt đầu sau 1 năm.

Ví dụ: r₁ = 4%, r₂ = 5% thì f₁,₁ = 1,05² ÷ 1,04 − 1 = 6,0096%, tức lãi suất 1 năm được hàm ý lên khoảng 6,01%.

Kỳ vọng này chứa cả kỳ vọng lạm phát. Muốn tách hai phần, cần đến lãi suất thực và phương trình Fisher.

Phần bù kỳ hạn (term premium)

Phần bù kỳ hạn là phần lợi suất dài hạn vượt trên trung bình lãi suất ngắn hạn kỳ vọng, bù cho rủi ro lãi suất và lạm phát.

Phần bù phải ước lượng bằng mô hình và có thể rất thấp, thậm chí âm, khi các tổ chức lớn mua trái phiếu dài bất kể giá.

Ưu tiên thanh khoản (liquidity preference)

Nhà đầu tư thích tài sản ngắn hạn, ít biến động giá. Muốn họ nắm trái phiếu dài phải trả thêm, nên đường cong có xu hướng dốc lên dù kỳ vọng lãi suất không đổi.

Vì sao đường cong đảo ngược được coi là tín hiệu suy thoái?

Đường cong đảo ngược báo hiệu suy thoái vì nó thường hình thành khi chính sách đã thắt chặt mạnh và thị trường kỳ vọng lãi suất phải giảm do kinh tế yếu đi.

Kênh truyền dẫn khác là ngân hàng. Ngân hàng huy động ngắn, cho vay dài, nên đường cong đảo ngược bóp biên lãi ròng và khiến tín dụng thận trọng hơn.

Bauer và Mertens (Fed San Francisco, 2018) ghi nhận mọi cuộc suy thoái của Mỹ trong 60 năm trước đó đều được báo trước bằng chênh lệch kỳ hạn âm.

Độ trễ từ 6 đến 24 tháng. Có một lần báo sai giữa thập niên 1960, khi kinh tế chậm lại nhưng không rơi vào suy thoái chính thức.

Estrella và Mishkin (Fed New York, 1996) cho thấy độ dốc đường cong dự báo suy thoái tốt hơn các chỉ báo khác ở tầm 2 đến 6 quý.

Doanh nghiệp nên đọc đường cong đảo ngược như cảnh báo về giai đoạn cuối của chu kỳ kinh tế, không phải lịch hẹn chính xác của suy thoái.

Chênh lệch kỳ hạn 10 năm – 2 năm và 10 năm – 3 tháng tính và đọc thế nào?

Chênh lệch kỳ hạn (term spread) bằng lợi suất dài hạn trừ lợi suất ngắn hạn. Dương là đường cong dốc lên, âm là đường cong đảo ngược.

Chênh lệch 10N – 2N = Lợi suất 10 năm − Lợi suất 2 năm

Chênh lệch 10N – 3T = Lợi suất 10 năm − Lợi suất 3 tháng

Đơn vị thường dùng là điểm cơ bản (basis point, bps), 1 bps bằng 0,01 điểm phần trăm. Áp dụng cho bảng giả định ở trên:

Hình dạng	10N – 2N (bps)	10N – 3T (bps)
Dốc lên	180	280
Phẳng	15	25
Đảo ngược	(70)	(130)

Chênh lệch 10 năm – 2 năm phổ biến trên thị trường. Lợi suất 2 năm phản ánh kỳ vọng về lộ trình lãi suất chính sách trong hai năm tới.

Chênh lệch 10 năm – 3 tháng được Estrella và Mishkin dùng. Lợi suất 3 tháng bám sát lãi suất chính sách hiện hành, nên thước đo cho thấy chính sách đang chặt hay lỏng.

Fed St. Louis công bố cả hai chuỗi hằng ngày trên FRED (mã T10Y2Y và T10Y3M).

Khi đọc, hãy theo dõi dấu của chênh lệch, thời gian nằm ở vùng âm và cách đường cong dốc trở lại.

Đường cong lợi suất ảnh hưởng thế nào đến lãi vay doanh nghiệp?

Lãi vay doanh nghiệp bằng lãi suất tham chiếu cùng kỳ hạn cộng biên tín dụng. Vì vậy độ dốc đường cong quyết định chênh lệch chi phí giữa vay ngắn và vay dài.

Khi đường cong dốc lên, vay thả nổi rẻ hơn hiện tại nhưng mang rủi ro tái định giá. Vay cố định đắt hơn, đổi lại dòng tiền chắc chắn.

Khi đường cong đảo ngược, vay cố định dài hạn có thể rẻ hơn. Nhưng mức rẻ đó chính là giá thị trường đã đặt cho kịch bản lãi suất giảm.

Ví dụ: CFO Công ty Thành An chọn cơ cấu khoản vay

Công ty Thành An cần vay 50.000 triệu đồng trong 3 năm, trả gốc cuối kỳ. Ngân hàng đưa ra hai phương án, số liệu giả định:

Phương án A – cố định: 9,0%/năm trong 3 năm.
Phương án B – thả nổi: năm đầu 7,5%/năm, các năm sau theo lãi suất tham chiếu.

CFO dựng hai kịch bản cho phương án B ở năm 2 và năm 3: lãi giảm còn 6,5% và 6,0%, hoặc lãi tăng lên 9,5% và 11,0%.

Triệu đồng	Năm 1	Năm 2	Năm 3	Tổng lãi
A – Cố định 9,0%	4.500	4.500	4.500	13.500
B – Lãi giảm	3.750	3.250	3.000	10.000
B – Lãi tăng	3.750	4.750	5.500	14.000

Lãi giảm giúp phương án B tiết kiệm 3.500 triệu đồng. Lãi tăng khiến B tốn thêm 500 triệu đồng so với vay cố định.

Lãi suất hòa vốn năm 2–3 = (13.500 − 3.750) ÷ 2 ÷ 50.000 = 9,75%

Phương án B chỉ có lợi nếu lãi suất bình quân năm 2–3 không vượt 9,75%. Câu hỏi đúng là doanh nghiệp chịu được kịch bản xấu đến đâu.

Nếu biên lợi nhuận mỏng, nên gắn quyết định với khung cấu trúc vốn và mức vay an toàn, thay vì chỉ so lãi năm đầu.

Nhà đầu tư trái phiếu dùng đường cong lợi suất ra sao?

Nhà đầu tư dùng đường cong để chọn kỳ hạn, quản lý thời lượng (duration) và khai thác độ dốc qua chiến lược cưỡi đường cong (riding the yield curve).

Duration đo độ nhạy với dịch chuyển đường cong

Thời lượng hiệu chỉnh (modified duration) đo phần trăm thay đổi giá khi lợi suất đổi 1 điểm phần trăm. Với trái phiếu zero-coupon:

Thời lượng hiệu chỉnh = Kỳ hạn ÷ (1 + Lợi suất)

Trái phiếu zero-coupon 3 năm lợi suất 4,40% có thời lượng 3 ÷ 1,044 = 2,8736. Lợi suất tăng 100 bps thì giá giảm xấp xỉ 2,87%, chính xác là 2,82% nhờ độ lồi.

Chiến lược cưỡi đường cong

Khi đường cong dốc lên, nhà đầu tư mua trái phiếu dài hơn thời gian nắm giữ rồi bán trước hạn. Trái phiếu trượt xuống kỳ hạn lợi suất thấp hơn nên giá tăng.

Với đường cong dốc lên giả định, nhà đầu tư có vốn nhàn rỗi 1 năm chọn giữa trái phiếu 1 năm (3,50%) và zero-coupon 3 năm (4,40%).

Giá mua = 100 ÷ 1,044³ = 87,8817; Giá bán sau 1 năm = 100 ÷ 1,04² = 92,4556

Nếu đường cong giữ nguyên, lợi nhuận nắm giữ 1 năm là 5,2046%, cao hơn cả 3,50% của trái phiếu 1 năm lẫn 4,40% lợi suất đến hạn.

Nếu cả đường cong dịch lên 100 bps, giá bán còn 90,7029. Lợi nhuận giảm xuống 3,2103%, thua phương án trái phiếu 1 năm.

Điểm hòa vốn là lợi suất 2 năm sau 1 năm bằng 4,8529%, tức biên an toàn khoảng 85 bps. Phép chiết khấu dựa trên giá trị thời gian của tiền.

Mốc định giá trái phiếu doanh nghiệp

Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp 3 năm nên so với lợi suất Chính phủ 3 năm. Chênh lệch là biên tín dụng (credit spread), bù cho các rủi ro của trái phiếu doanh nghiệp.

Đường cong lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam đọc ở đâu?

Đường cong lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam được Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) công bố.

HNX: xây dựng và công bố đường cong lợi suất từ tháng 3/2013, đăng trên website của HNX.
VBMA: có lợi suất trái phiếu Chính phủ chốt hằng ngày (Government Bond Yield Fixing), bản tin ngày và báo cáo tháng.
Ngân hàng Nhà nước: công bố hằng tuần lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm, 1 tuần, 1 tháng, dùng để đọc đầu cực ngắn.
ADB – AsianBondsOnline: báo cáo Asia Bond Monitor có phần mô tả dịch chuyển đường cong chuẩn của Việt Nam.

Giao dịch tập trung ở một số kỳ hạn, nên nhiều điểm trên đường cong là giá trị nội suy. Mỗi nguồn dùng phương pháp riêng, chênh vài bps là bình thường.

Giới hạn của chỉ báo đường cong lợi suất là gì?

Giới hạn lớn nhất là đường cong cho biết xác suất, không cho biết thời điểm. Nó cũng có thể bị bóp méo bởi yếu tố không liên quan đến tăng trưởng.

Thứ nhất, phần bù kỳ hạn. BIS (Báo cáo Quý 9/2019) cho rằng phần bù kỳ hạn thấp bất thường làm nhiễu tín hiệu đảo ngược.

Ngược lại, Fed San Francisco thấy cả phần kỳ vọng lẫn phần bù kỳ hạn trong dữ liệu Mỹ đều dự báo tương tự. Tranh luận chưa ngã ngũ.

Thứ hai, bằng chứng chủ yếu đến từ Mỹ. Ở thị trường mới nổi, đường cong chịu tác động mạnh từ tỷ giá, dòng vốn ngoại và điều tiết thanh khoản.

Vì vậy, nên đặt đường cong cạnh PMI, tín dụng và biên tín dụng, rồi đưa vào kịch bản vĩ mô của kế hoạch kinh doanh.

Những sai lầm thường gặp

Đường cong lợi suất dễ bị đọc sai khi tách khỏi bối cảnh chính sách và cấu trúc thị trường.

Coi đảo ngược là lịch hẹn suy thoái, trong khi độ trễ lịch sử từ nửa năm đến hai năm.
Chỉ nhìn một điểm chênh lệch, bỏ qua thời gian đảo ngược và cách đường cong dốc trở lại.
Bê nguyên kết luận từ Mỹ sang thị trường thanh khoản mỏng, nơi nhiều kỳ hạn là giá trị nội suy.
Vay thả nổi vì lãi năm đầu thấp mà không tính lãi suất hòa vốn.
Cưỡi đường cong không đo duration, nên không biết đường cong dịch bao nhiêu thì thua lỗ.
So lợi suất trái phiếu doanh nghiệp với lãi tiền gửi thay vì lợi suất Chính phủ cùng kỳ hạn.

Câu hỏi thường gặp

Đường cong đảo ngược có chắc dẫn đến suy thoái?

Không. Dữ liệu Mỹ cho thấy tương quan mạnh nhưng từng báo sai giữa thập niên 1960. Nên coi đây là xác suất tăng lên, không phải kết luận.

Nên theo dõi 10 năm – 2 năm hay 10 năm – 3 tháng?

Theo dõi cả hai. Thước đo 10 năm – 3 tháng phản ánh độ chặt của chính sách hiện hành; 10 năm – 2 năm phản ánh lộ trình chính sách kỳ vọng.

Doanh nghiệp vừa và nhỏ có cần quan tâm?

Có. Lãi vay được định giá theo mặt bằng lãi suất các kỳ hạn, nên đường cong giúp chọn kỳ hạn vay và thời điểm cố định lãi.

Đường cong lợi suất khác lãi suất điều hành thế nào?

Lãi suất điều hành do ngân hàng trung ương ấn định, neo đầu ngắn. Đường cong do thị trường hình thành trên mọi kỳ hạn.

Nguồn tham khảo

The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions – Federal Reserve Bank of New York, 1996
Economic Forecasts with the Yield Curve – Federal Reserve Bank of San Francisco, 2018
Yield curve inversion and recession risk – BIS, 2019
10-Year Minus 2-Year Treasury Constant Maturity (T10Y2Y) – Federal Reserve Bank of St. Louis, 2026
10-Year Minus 3-Month Treasury Constant Maturity (T10Y3M) – Federal Reserve Bank of St. Louis, 2026
Monthly Reports – Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), 2026

Đọc tiếp

Bài viết mang tính kiến thức tham khảo, không phải tư vấn tài chính hay đầu tư.

Bảng lợi suất, ví dụ trái phiếu và khoản vay của Công ty Thành An là giả định để minh họa.